（本文作家刘刚，中金公司盘考部策略分析师）

 

在好意思国大选落下帷幕、特朗普交游抓续升温、好意思股屡创新高的配景下，好意思股三季度功绩也暴露达成。单从功绩角度看，尽管科技行业依然强盛，但好意思股全体的增长却受周期行业遭殃而下滑，阛阓的盈利一致预期也不才略。不外，这并未影响到阛阓施展，好意思股阛阓不仅屡创新高，连行业的强弱关系齐与上述功绩情况“以火去蛾中”，周期立场的谈琼斯以至一度率先成长立场的纳斯达克。究其原因，咱们合计主要如故大选后升温的特朗普交游所致。在同期好意思债利率大幅走高的配景下，谈琼斯的飞腾更多来自风险溢价下行驱动的估值延长，体现了对特朗普战略预期的提前计入，而纳斯达克则更多是来自科技行业盈利的支抓。

图表：风险溢价走低驱动的估值延长是谈琼斯主要能源，反不雅纳斯达克的盈利孝敬则更高

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

图表：标普500盈利休养情愫三季度全体回落

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

三季度恰是好意思国“零落交游”最盛之时，那时“萨姆章程”触发的零落担忧赫然有些过度（咱们在《零落的判断依据与历史劝诫》中便请示，好意思国经济并不面对深度零落压力，更多是可控的放缓），但全体经济走弱亦然事实，因此企业盈利尤其是与经济强联系的顺周期板块盈利放缓也就不奇怪了，天然这也才促成了其后9月好意思联储格外规的50bp降息（《好意思联储“格外规”降息开局》）。

跟着9月降息开启，尤其是特朗普当选后的预期催化，好意思股屡创新高，一方面纵令是降息后金融条目宽松不错促使利率敏锐的地产和投资门径率先建设，另一方面亦然提前计入更多特朗普当选后成心增长的预期。走到咫尺位置，好意思股估值（1990年以来94%历史分位数）和情愫（风险溢价处于1990年以来28%历史分位数，越低越亢奋）处于高位亦然执行。情愫不错亢奋一时，盈利才更长久，因此判断好意思股后续空间的关节仍在盈利，而盈利的关节一是看科技行业能否延续，二是顺周期能否重启。

图表：好意思股估值和情愫处于高位也齐是执行

贵寓开头：Bloomberg，中金公司盘考部

三季度好意思股盈利：全体放缓反馈经济下行；周期是主要遭殃，科技仍有韧性，但结构上从硬件切换到软件

标普500盈利增速全体放缓，纳斯达克收货于“软件”而加快。可比口径下，标普500三季度EPS同比增长5.5%，较二季度11.7%回落赫然。相悖，成长立场的纳斯达克指数EPS则由二季度的13%升至19%。

图表：可比口径下，三季度标普500指数EPS同比增速5.5%（vs. 二季度的11.7%）

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

图表：拆解施展，通信服务、信息科技和可选消耗分离孝敬2、1.8和1.4ppt

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图表：三季度半导体及开辟、房地产贬责等EPS增速度先，时期硬件、REITs等增速逾期

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

图表：较二季度，三季度房地产贬责与开发、媒体文娱等EPS增速抬升赫然，时期硬件、能源增速放缓较多

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

► 周期板块同比增速和盈利孝敬均回落，能源（-18.4% vs. 二季度7.7%）、金融（6.7% vs. 二季度18%）、公用事迹（5.5% vs. 二季度16%）、工业（-11% vs. 二季度-3%）等增速均放缓，原材料同比小幅改善但也仍未转正（-5% vs. 二季度-9%）。盈利增长孝敬上，能源、工业、原材料等周期板块系数遭殃盈利近40%，金融板块孝敬也有所回落，由31%降至24%。

► 科技行业的增速和孝敬仍有韧性，但“软件”好于“硬件”。其中，媒体文娱同比增速大幅转正（三季度29.3% vs. 二季度-8.1%），软件与服务持续抬升（三季度11% vs. 二季度8.7%），但半导体及开辟、时期硬件增速则持续回落，分离由二季度的57.7%和7.2%降至38.8%和-22.5%。盈利增长孝敬上，通信服务和信息时期两大板块系数孝敬了全体盈利的68%，但通信服务盈利孝敬由二季度的-4%转正为36%，信息时期孝敬由二季度的36%小幅降至32%。

从盈利的孝敬看，收入大幅抓平，成本小幅走高。三季度标普500收入同比增速由二季度的6.4%小幅降至6.3%，半导体及开辟、房地产贬责等行业的收入增速度先，能源和食物饮料等收入同比增速仍未转正。对比之下，成本有所抬升：1）主营业务成本受油价影响走高，原油价钱的传导存在1-2个月的滞后，二季度油价同比的飞腾导致主营业务成本同比增速三季度由0.87%升至2.1%；2）所得税用度增多，有用税率由二季度的12.4%升至12.9%。3）付息成本和销售贬责用度的回落部分对消成本端压力，受益于利率下行，利息开销同比增速由二季度的19%回落至14%；销售贬责用度同比增速由二季度的5%持续回落至4%。全体看，三季度净利润率基本抓平（12.4% vs. 二季度12.5%），杠杆水平下降，钞票盘活率提高，标普500全体ROE抓平于20.8%。

图表：可比口径下，三季度标普500指数小幅回落至12.4%，非金融和非金融非能源净利润率均提高

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

图表：可比口径下，三季度标普500 ROE抓平；净利润率和杠杆率下降，钞票盘活率抬升

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图表：二季度标普500有用税率较上季度有所抬升（三季度 11.5% vs. 二季度10.9%）

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图表：三季度标普500利息用度/EBIT（TTM）基本抓平，所得税/税前利润有所抬升

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图表：三季度大量商品价钱季度同比回落，但标普500主营业务成本抬升

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图表：工资增速小幅回升，但三季度标普500销售贬责用度抓续走低

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

 

怎样看待盈利的放缓？经济大环境的往常反应，科技行业放缓则更多是结构上的切换

好意思股盈利尤其是与经济强联系的周期板块回落，反馈了三季度全体经济趋缓的大环境，但咫尺阛阓照旧运转“往前看”。三季度好意思股盈利的走弱并不奇怪，反馈了那时好意思国经济放缓的大环境，制造业PMI抓续处于松开区间，好意思国劳动数据也抵制走弱，齐是这一趋势的“缩影”。再加上飓风等极点天气的扰动，以及稳定率抬升触发“萨姆章程”导致的零落担忧，齐有可能影响了消耗者的信心以至企业的坐蓐行径。

图表：三季度稳定率走高，“触发”萨姆章程

贵寓开头：Haver，中金公司盘考部

但阛阓赫然照旧运转“往前看”，一方面降息的开启有助于一部分对利率敏锐的经济门径的建设（如地产和企业投资），恰是因为三季度经济和劳动阛阓的走弱，才促使好意思联储在9月以50bp开启格外规降息。另一方面，特朗普大选中生效，也再行燃起了阛阓关于其当选后一系列延长性战略的期待（全体减税、金融去监管、加大油气供给等）。咱们在（《各人阛阓2025年瞻望：信用周期重启之路》）中测算，好意思国私东谈主信用在降息之后的天然延长加上政府信用的遭殃的收窄，将促使好意思国经济在2025年中傍边见底回升，而顺周期板块有望成为建设的“先驱”。

图表：咱们构建的好意思国社融方针中，企业和住户融资同比增速分离在2024年1月和7月先后触底回升

贵寓开头：Haver，中金公司盘考部

图表：私东谈主部门“社融”脉冲到GDP需要半年傍边

贵寓开头：Haver，中金公司盘考部

图表：财政在2025年或保管善良的增长

贵寓开头：Haver，IMF，中金公司盘考部

图表：历史上绝大遍及情况下，大选后的第一年财政齐在紧缩

贵寓开头：Haver，中金公司盘考部

图表：好意思国经济各门径“滚动”错位；往前看，“新”“旧”切换，利率敏锐的顺周期先建设

贵寓开头：中金公司盘考部

至于科技行业三季度增速的放缓，也并非全体趋势被“证伪”，更多是结构上的变化，体现为“硬件”从高基数回落，而“软件”板块则填补了这一“缺口”。此前施展亮眼的半导体及开辟板块增速诚然放缓，但仍然保管了双位数的增长，一定进度上亦然因此前过高的基数所致，同期时期硬件板块受主要权重股苹果遭殃。对比之下，媒体文娱和软件服务盈利增速仍在抬升。此外，科技企业充裕的现款流也持续支抓企业的回购和成本开支行径，7只龙头科技股的成本开支三季度仍保管高增速，且由二季度的52%升至59%，孝敬了标普500非金融全体成本开支的24%。

图表：公用事迹、可选消耗、信息科技等瞎想性现款流增速度先，但医疗保健和能源逾期

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

图表：科技龙头股持续扩大成本开支范围，同比增速达59%

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

图表：三季度科技龙头股回购范围小幅回落至606亿好意思元，同比增速放缓至23%

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

骨子上，阛阓遍及存在的一个误区是合计纳指和科技龙头大涨是建立在不行抓续的高估值和预期上，但恰恰相悖，盈利一直是其飞腾的最核心动能，其孝敬幅度反而远高于其他行业。年头以来，谈琼斯和标普500的飞腾主要依靠风险溢价走低带来的估值延长，分离孝敬19%和27%飞腾中的91%和52%；而纳斯达克的飞腾却主若是盈利孝敬，年头以来31%涨幅中的68%是由盈利孝敬，MAAMNNG为首的科技龙头股的盈利孝敬比例更高（73%）。不外，反过来看，三季度科技板块盈利增速的回落也说明了部分投资者对低增长无法支抓高估值的担忧。

图表：纳斯达克的飞腾却主若是盈利孝敬，年头以来31%涨幅中的68%是由盈利孝敬

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

阛阓空间：掂量盈利增长10%；短期估值偏高，来岁头是关节，回调后可再介入；蔼然顺周期弹性与科技干线

好意思股走到现时位置，估值和情愫齐已偏高，盈利毫无疑问将是决定后续空间的核心变量，而盈利的关节在于顺周期和科技两块，前者看经济周期和特朗普战略的建设弹性，后者看科技产业的趋势。

联接好意思国本人增长旅途（2025年中经济慢慢企稳建设）以及国外收入的增长预期（30-40%的国外收入），咱们测算好意思股2025年盈利增速或达到10%，略高于本年的9%。天然，在咱们的假定中，AI产业趋势依然保管乐不雅情愫与高利润率。同期，特朗普的税改有望提振好意思国盈利3-4个百分点，但能否体咫尺2025年的盈利中还要看战略推动进展（《特朗普战略与交游的旅途推演》）。结构上，重形貌切顺周期弹性和科技干线。

► 首先，顺周期如金融、能源、地产与投资主要受益于几个方面：1）经济天然建设周期中，增长动能或出现“新”“旧”切换，利率敏锐的地产和投资可能率先建设，但强度不会太大。咱们测算阵势投资环比折年增速从咫尺的5.9%小幅提高至2025年三季度的8.7%，地产销售增量以新屋为主，同比抬升6%至75~80万套傍边；2）特朗普观念的诸多战略也更多受益于顺周期板块，如减税战略下，金融、能源、走运的有用税率更高，因此受益弹性更大；降息周期接近尾声和后任财长贝森特的金融去监管观念径直纳益于金融行业；特朗普放开油气开采有助于油气投资的提高等。工业巨头霍尼韦尔提议尽管在短期仍对销售增长保抓严慎，但公司掂量在2025年增速将建设且利润率运转延长；卡特彼勒掂量仍将受益于政府基建名目，同期发电范围需求将在AI产业的提振下保管强盛。

图表：2025年家庭酿成数目和自住房屋比例的巩固抬升或将带来200万套增量需求

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图表：在现存销售比例下，成屋或保管在400~410万套傍边，新址销量有望同比增多6%至75~80万套傍边

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图表：2017年特朗普当选后采掘成本开支同比增速从-29%升至52%，联结两年大幅建设

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图表：公用事迹、生物医药、房地产、原材料、电信托务和半导体的骨子有用税率更低

贵寓开头：FactSet，中金公司盘考部

► 其次，科技产业趋势仍是干线，蔼然AI时期能否慢慢滚动为收入，龙头公司能否持续扩大成本开支范围。Meta、谷歌以及亚马逊等均示意AI联系的云业务、受益于AI时期的告白收入在三季度赢得了亮眼增长，英伟达也示意“大范围的企业东谈主工智能需求仍在增多”，因此营收端或仍有韧性。成本开支方面，亚马逊、Meta、谷歌和微软均示意将持续在AI基础方法上增多投资，况兼亚马逊强调范围将卓越2024年，但谷歌示意其投资增速或有所放缓。

对比之下，估值的进一步延长空间有限。在现时的通胀（咱们掂量好意思国通胀2025年中见底）和降息旅途（咱们测算好意思联储还需降息3-4次，至极利率为3.5-3.75%）下，咱们掂量10年好意思债利率合理核心在3.8~4%傍边（《各人阛阓2025年瞻望：信用周期重启之路》）。同期，风险溢价照旧处于1990年以来28%历史分位数，进一步走低的空间相对有限，以至一定情况下，有可能还会松开。咱们测算，动态估值或小幅回落至21傍边，联接上述盈利增长10%的假定，基准情形下，咱们掂量标普500指数点位6300~6400；悲不雅情形下，咱们掂量标普500指数点位在5700~5900。

图表：咱们掂量好意思国通胀2025年CPI同比处于2%以上水平，年中见底（2-2.5%）

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图表：软着陆情形下，稳定率上升幅度并不高，仅可能上升至5%~5.1%傍边

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图表：等权重泰勒章程下合适的联邦基金利率为3.1%，节拍上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小

贵寓开头：Haver，中金公司盘考部

图表：若好意思联储在2025年住手降息，利率至极如咱们所预测，则10年好意思债中性利率水平为3.5%

贵寓开头：Haver，中金公司盘考部

节拍上，短期蔼然“涨出来的风险”，回调后不错再介入，1月20日就任后是关节节点。短期在预期的抓续加抓下，好意思股估值照旧处于高位，计入的乐不雅预期也较多，时期方针如超买情况也抓续升温，因此异日若一些数据不足预期或特朗普当选后的战略推动限定与进度不足预期的话，齐有可能激勉阛阓情愫的部分“纠偏”。几个关节的节点为：12月11日公布11月好意思国通胀是否会影响12月降息预期；1月20日特朗普就任后，通胀性战略（如关税和侨民）是否会大超预期，增长性战略能否相宜预期（减税、油气供给等）（《特朗普交游的节拍和节点》）。1月中旬也偶合好意思股四季度功绩期开启的时辰，阛阓蓝本就较为敏锐，因此如果出现不足预期的情形，有可能诱发一定回调。

图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性战略，2~3月或推动增长性开销战略

贵寓开头：好意思国国会，路透社，WSJ，中金公司盘考部

但阛阓回调并非赖事，一是需要消化过于亢奋的情愫才成心于更可抓续的飞腾，二是永恒的长进并不悲不雅。往常三年因为疫情和科技AI爆发等“偶发”要素促成的大财政、科技以及各人资金再均衡，成为好意思股走强的三个“宏不雅扶植”。这与里根时期强盛的增长、大范围的财政赤字与生意逆差（“双赤字”），但好意思元保管强势且国外资金抵制流入的组合如出一辙，酿成相互加强的“里根轮回”。特朗普的诸多战略可能会强化以至固化这三大扶植，因此咱们合计惟有这“三大扶植”不出现观念性的逆转，好意思股的趋势可能尚未被温顺。

图表：大财政、科技以及各人资金再均衡，是好意思国经济和好意思股施展强盛的三个“宏不雅扶植”

贵寓开头：Haver，FactSet，EPFR，中金公司盘考部

图表：里根大轮回时期财政、生意双赤字扩大

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图表：金融账户净流入资金大幅增多

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图表：比拟之下，互联网时期转变时期，财政反而松开

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图表：但依然推动好意思元走强

贵寓开头：Haver，中金公司盘考部

 

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